21世纪经济报道记者雷晨

　　2016年 ，A股并购潮达到新高度 。那一年
，全市场商誉总额突破万亿元，“成立几个月 、估值几十亿元”的收购案数见不鲜
。

　　昆仑万维科技股份有限公司（下称“昆仑万维 ”）实际控制人周亚辉是那几年的代表性买家——趣店
、映客、Opera 、Grindr ，他的投资版图一度比上市公司主业还出名，市场那时叫他“最会投资的上市公司老板
”。

　　北京闲徕互娱网络科技有限公司（下称“闲徕互娱”）就是在那一年被看中的 。这家公司成立于2016年4月
，做的是四川、湖南一带的地方麻将，产品就叫“闲来麻将 ”。成立第8个月 ，其100%股权以20亿元的费用 
，整体出售给了昆仑万维牵头的财团
。

　　九年多过去，2026年8月10日 ，昆仑万维公告：将闲徕互娱99%股权
，作价7.5亿元出售，接盘方为一家成立刚四个月的公司。同一天 ，公司还宣布了另一件事——筹划发行H股 。

　　并购年代的手笔

　　2016年12月的交易结构
，在今天的视角下看，依然带着那个年代并购案的典型印记
。

　　闲徕互娱的五名创始股东谭星
、谭炎等 ，将100%股权作价20亿元
，拆给了两方：昆仑万维的子公司西藏昆诺出资10.2亿元拿走51%，宁波的辰海科译出资9.8亿元拿走49%。

　　辰海科译并不打算长持 。它扮演的是过桥角色 ，交易完成仅14天后，就将49%的股权按原价拆散
，转给19名投资者
。周亚辉本人买入10%，对价2亿元；在线途游拿2% ，蜜莱坞拿5%……这份名单里的人
，不少和他有生意往来。

　　下面 的两年，这批股权沿着两条线索重新聚拢 。

　　一条通向上市公司
。2018年6月、7月 、10月 ，西藏昆诺分三批受让14%的股权
，合计对价约4.2亿元，估值从28.7亿元推升至32亿元。

　　另一条通向周亚辉本人 。他持股99.99%的新余灿金 ，陆续从八名股东手中受让了35%的股权
。公告未予披露归集成本
，但可以确认的是，当初的过桥方辰海科译是原价退出的。

　　最后一笔操作在2019年2月落地 。西藏昆诺以22.75亿元受让新余灿金所持的35%股权 ，对应整体估值65.36亿元
，比四个月前同类转让的32亿元高出一倍，比2016年的20亿元上涨了226.8%。

　　这一次的对手方 ，是实控人周亚辉控制的企业
。交易按关联交易程序过会，深交所随即发出问询函
，关注估值的公允性。

　　前后五笔买入，上市公司合计投入约37.2亿元 。其中22.75亿元 ，最终流向了实控人控制的主体
。

　　问题集中在估值结构：同一家公司的股权
，前51%对应的整体估值为20亿元，最后35%对应的整体估值为65亿元。并购潮年代的买卖 ，大多如此 。

　　退潮之后的收场

　　此前交易还附带了一份业绩承诺：2019年至2021年
，闲徕互娱承诺净利润分别不低于9.18亿元
、10亿元、11亿元，三年合计30.18亿元
。但最终 ，三年实际实现净利润28.69亿元。

　　那几年
，恰逢棋牌行业的多事之秋 。2018年起，监管对棋牌游戏持续收紧 ，德州扑克类游戏全面下架
，房卡模式的合规边界受到反复审视
。

　　2020年之后，地方棋牌的用户规模和付费金额双双触顶。闲徕互娱的净利润从9.79亿元的高点一路滑落 ，到2025年只剩7220万元，缩水超过九成 。

　　这类资产在资本市场的谢幕方式
，往往有着相似的剧本：创始人在高点套现离场，业绩撑不起当年的估值 ，最后由管理层把公司接回去
。

　　2016年拿走20亿元的谭星等创始股东
，在并购潮最汹涌的时候就已经抽身。而九年后的接盘方，正是闲徕互娱现在的经营者 。

　　北京星澜互娱 ，2026年4月14日成立
，注册资本1000万元，股东只有一个人——熊亮。他是闲徕互娱的现任法定代表人兼董事长 ，交易前已直接持有闲徕互娱1%股权
，湖南闲徕互娱 、海南闲徕互娱等关联公司的法定代表人也是他
。

（图片来源：天眼查）

　　从结构上看，这是一笔管理层收购。

　　支付安排上 ，2026年9月30日前支付50%
，即3.75亿元；剩余3.75亿元分三年，每年1.25亿元 。闲徕互娱2025年经营现金流净额为1.12亿元 ，2026年一季度净利润为3400万元
。后续每年的分期额，与公司近来 的年现金流规模大体相当。

　　定价方面
，截至2026年3月31日，闲徕互娱净资产2.61亿元 。7.58亿元的隐含估值 ，约为净资产的2.9倍；按2025年净利润计算
，市盈率10.5倍
。公司利润在下行，卖方以十倍市盈率退出 ，不算吃亏；买方接手后
，回本周期取决于下滑能否放缓。

　　程序上，2019年从实控人手中买入时 ，履行了董事会及股东大会的完整关联交易审议程序；这次卖给管理层
，按创业板规则经董事会审议即可实施 。

　　同一批股权，进出时适用程序不同 ，规则使然
。

　　AI时代的豪赌

　　最后一个问题绕不开：闲徕互娱还在赚钱
，为什么要卖？

　　答案在昆仑万维自己的报表里。2025年，公司营收81.98亿元 ，同比增长44.78%，但归母净利润为-15.93亿元
，连续两年亏损；经营现金流净额为-7.36亿元，销售费用却花了41.82亿元 。

　　进入2026年 ，一季度归母净利润再亏8.87亿元
。闲徕互娱是报表里少有的正数
，剥离掉它，账面亏损只会更难看。

　　但资本市场对这家公司的定价 ，早就不只看利润了 。商汤
、第四范式上市时均处于亏损状态
，港股给AI公司定价，看收入结构、增速和AI业务占比 ，不看市盈率。2025年昆仑万维海外收入占比94.2%
，短剧平台收入16.17亿元，同比增长864%
。

　　剥离闲徕互娱会放大亏损数字 ，换来的是单一的业务口径。对一场等待定价的IPO
，这是出售在资本层面的逻辑 。

　　这笔出售同时帮昆仑万维卸下了两副担子
。

　　一副是商誉。2019年收购闲徕互娱时形成的9.56亿元商誉，随出表而移除 。截至2025年末 ，昆仑万维账面商誉还剩48.29亿元
。至少闲徕互娱这部分，从此不必年年做减值测试
，也不会出现在港股招股书里。

　　另一副是现金压力 。首年回笼约3.75亿元，此后三年每年1.25亿元
。对一家年亏15亿元 、经营现金流为负的公司来说 ，这是AI业务最实在的口粮。出售资产和发行H股
，本质上是同一轮融资的两半 。

　　闲徕互娱的九年，刚好横跨了两个资本周期
。前半段 ，并购能买来一切——增长
、故事、市值；后半段
，AI才是那个被相信的东西。昆仑万维和闲来麻将告别，本质上是一个时代的估值逻辑覆盖了上一个时代 。

（文章来源：21世纪经济报道）